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                企業資本結構與融資決策問題研究

                  企業資本結構與融資決策問題研究

                摘要:通過對影響企業資本結構的各種因素分析,指出企業的最佳資本結構和最優融資順序,為分析國有企業的融資行為,探索規範企業融資行為的途徑和方法提供了理論上的依據。
                關鍵詞:資本結構 融資決策 權益負債

                  企業融資活動是一個動態的過程,表現為既定目標下的企業融資結構的選擇,也就是說企業融資行為合理與否必須通過融資結構來反映,合理的融資行為將形成一種優化的融資結構,不合理的融資行為必然導致融資結構的失衡。
                一、企業的融資結構和資本結構
                  (一)融資結構
                  融資結構指企業在取得資金來源時,通過不同渠道籌措的資金的有機搭配以及各種資金所占的比例。具體地說,是指企業所有的資金來源項目之間的比例關系,即自有資金(權益資金)及借入資金(負債)的構成態勢,它是資產負債表的右方的基本結構,主要包括短期負債、長期負債和所有者權益等項目之間的比例關系。企業的融資結構不僅揭示了企業資產的產權歸屬和債務保證程度,而且反映了企業融資風險的大小,即流動性大的負債所占比重越大,其償債風險越大,反之則償債風險越小。從本質上說,融資結構是企業融資行為的結果。企業融資是一個動態的過程www.dxs518.cn,不同的行為必然導致不同的結果,形成不同的融資結構。企業融資行為的合理與否必然通過融資結構反映出來。合理的融資行為必然形成優化的融資結構,融資行為的扭曲必然導致融資結構的失衡。由於企業生產經營所處的階段不同,對資金的數量需求和屬性要求也就不同,形成了不同的融資組合。對融資結構可以從不同的角度做進一步的劃分:按資金來源不同可以劃分為內源融資和外源融資;按資金屬性不同可分為債務融資和權益資本融資;按占用時間的長短可分為長期融資和短期融資。
                 (二)資本結構
                  資本結構指企業取得的長期資金的各項來源的組合及其相互關系。企業的長期資金來源一般包括所有者權益和長期負債,因此,資本結構主要是指這兩者的組合和相互關系。對於資本結構的定義在西方財務金融界尚存在著不同的認識。有人認為,資本結構就是融資結構,如(香港)巨文出版社出版的《英漢、漢英會計詞典》中,將資本結構定義為"公司權益的█成分,即短期負債、長期負債及業主權益的相對比例關系";另一種觀點認為,資本結構與融資結構之間,雖然有許多共同點,但卻是兩個不同的財務金融範疇。融資結構與資本結構研究的內容和目的是各有側重的。在現代企業融資活動中,為了實現企業市場價值最大化,一般把資本結構作為研究的重點,探討資本結構變動對企業的價值及總資本成本率的影響,相應形成了不同的資本結構理論。這樣,融資結構和資本結構結合運用,有助於識別舉債來源的變化、綜合分析企業的財務狀況,為科學地進行融資決策提供依據。
                  二、衡量資本結構的標準
                  企業的投資決策、融資決策都是圍繞企業目標進行的。因此,衡量企業資本結構好壞的標準就是看它能否有助於企業目標的實現。企業的目標在於實現市場價值最大化,企業的市場價值一般是由權益資本價值和債務價值組成的,其大小受預期收益及投資者的要求收益率的影響。預期收益率通常與公司的息稅前盈利有密切的關系。息稅前盈利是由資產的組合、管理、生產、銷售、經濟狀況等因素決定的。因此,增減企業的債務不會影響息稅前盈利。這就是說,如果改變資本結構能夠使企業的價值發生變化,其影響不在企業的息稅前盈利方面,而在企業的資本成本方面。
                 三、企業資本結構決策
                  企業最佳資本結構是平衡節稅利益和陷入財務虧空的概率上升而導致的各種成本的結果。企業因陷入財務虧空而產生的成本大致可以分為兩類:一是因虧空而導致破產的破產成本,其中又有直接成本和間接成本之分。二是破產可能性增大使代表股票所有者利益的經理采取次優或非優決策,犧牲債券持有人利益,擴大股東收益,這類由於利益沖突而產生的成本稱為代理成本,代理成本會引起社會效益的絕對損失。此外,由於資本市場不完善,也會對企業資本結構產生影響。
                  (一)破產成本對企業資本結構的影響
                  企業破產而導致的直接和間接成本是財務虧空成本中最直接的部分。破產過程實質上是股票持有者和債權人的利益再分配。破產使股票收益為零,代表所有者利益的企業經營者為防止破產發生而減少負債額,盡管這樣會減少因節稅優惠帶來的好處。這是抑制企業追求節稅而擴大債務---權益資本比率的一個重要因素。破產發生後盡管重組成本比清算要小,債權人往往傾向將企業推向清算。這是因為他們的優先權可以在清算過程中實現,企業重組則使舊債券大幅度貶值,這種利益沖突產生了另一種成本---代理成本。
                  (二)代理成本對企業資本結構的影響
                  代理成本是由利益沖突引起的額外費用。與企業融資有關的代理成本有兩類。一是由權益資本融資產生的代理成本。二是由債務融資產生的代理成本。
                  1. 權益資本的代理成本。權益資本的代理成本是股東和經理之間的利益沖突引起的,一般來說,權益資本的代理成本跟權益資本擁有量是成反比例關系的,如果一個人既是企業▓的所有者又是經營者, 則企業的利益就是他本人的利益,這時他會采取一切手段使其財富最大化,此時的代理█成本將會減少到最小值,因為由於機會主義行為而產生的成本將完全由從事該行為的人自己負擔。但只要經理(代理人)持有的所有權少於100%,股東與經理之間就會存在利益沖突。其原因可以歸納為以下兩點:一是經理作為代理人也是一個具有獨立人格的"經濟人",他的目標是追求最大限度地滿足自身的欲望而不是無條件地為他人服務
                。二是委托人與代理人之間存在著嚴重的信息不對稱,這種信息不對稱來源於委托人對代理人的行為和稟賦觀察的不可能性。上述情況導致了經理可以從企業攫取財富而不付出應有的努力去經營企業。此外, 權益資本的代理成本中還包括由於代理制本身所引的機會成本,例如,代理制不允許公司經理同時以經營者和所有者的身份作出決策,由於決策過程過長而喪失良機的機會成本。
                  2. 債務的代理成本。債務的代理成本是債權人與股東之間的利益沖突引起█的。當債權人貸款給企業時,貸款利率大致上是根據以下四項來確定: 一是企業現有資產的風險大小。二是對企業即將新增資產風險大小的評估。三是企業目前的資本結構,債務所占的比█例。四是對公司未來資本結構變化的預測。但是如果貸款沒有任何限制條件,借款人存在著利用各種方式從貸款人身上獲利的可能性。當然,債券持有者也不是被動的。一旦債券持有者意識到企業經理人員會犧牲他們的利益而最大化股東的利益,便會采取相應的措施預防機會主義行為的發生,例如在貸款合同中設置若幹保護性條款,以防止企業通過股息或其它手段把財富轉移到股票所有者手裏。這樣做是有代價的,一方面在一定程度上制約了企業經營的靈活性,使企業的經營效率低;另一方面,為了保證這些契約得到遵守,必須監督企業的活動,監督費用也以額外成本的形式影響企業的市場價值。因此,債務代理成本包括企業經營效率降低以及額外的監督費用。這種代理成本會提高負債成本,從而降低負債對企業市場價值的有利作用。
                 (三)最佳資本結構決策
                  綜上所述,企業債務---權益資本比例上升增加了企業陷入財務虧空的概率,甚至可能導致企業破產。破產本身會給企業帶來直接成本和間接成本,因此抑制了企業無窮借貸的沖動。破產可能性的存在,即企業陷入財務虧空概率的上升,也會給企業帶來額外成本---代理成本,這也是制約企業借貸沖動的一個重要因素。相對於債權人而言,破產對股票持有者特別不利,因為債務持有人在企業破產後還能利用優先權從企業實物資產清算中獲得一些補償,股票持有者的投資則會喪失殆盡。因此,當破產危機增加時,代表股東利益的企業經營者會通過次優決策,選擇股票融資,這樣做固然會減▓少企業可能獲得的節稅利益, 使企業的市場價值下降,但同時也降低了股票持有者的風險系數。代理成本不僅使財富在股票持有人和債務人之間再分配,也帶來了社會凈收益損失。因此,破產成本和代理成本的存在,一方面使企業市場價值下降;另一方面,當債權人把這些成本打入債務的預期收入後,發行負債的成本也增加了,這就增加了企業負債融資的困難。
                  (四)我國融資方式與資本結構的相互關系
                  因為我國銀行及金融機構一般都由政府控制,純粹商業性的機構很少,而且對金融市場有著嚴格的管制,所以非金融性公司與金融機構的聯系並不緊密,在業務往來中必然產生較大的交易成本。這也就造成了公司長期負債特別是債券的發行困難。因此,一般來講,負債構成中短期債務高於長期債務;因而籌資方式也就較多的依賴於新股發行。就我國目前的增量調整渠道來看,資金不外乎自有資金、債務性資金和主權性資金三類。我國企業籌資有著與西方企業截然不同的次序, 即按股票---債券---自有資金的次序來安排,這是因為:一是我國的國有企業效率普遍低下,靠自有資金來籌資幾乎是不可能的www.dxs518.cn。二是我國企業債務本已處於高風險區,如再通過此渠道籌資,會使資本結構更加惡化。加之我國金融體制的限制,即使資本結構合理的企業,也難以做到采取債券集資。而銀行本已處於高不良債權的風險區,對企業的貸款也會十分謹慎。三是只有主權性資本籌資方式最適合我國"優化資本結構"的現狀。
                 資本經營的最終目的在於█企業的財務目標,從資本結構角度█來看企業的融資決策,有利於企業進一步做出合理的融資決策。因而更有利於企業的進一步發展。破產成本、代理成本的提出, 使企業在進行融資決策時要綜合考慮多方面因素,充分運用財務杠桿的作用,作出有利於企業資本結構█和企業發展的決策。
                  企業的創立、生存和發展,必須以一次次融資、投資、再融資為前提。資本是企業的血脈,是企業經濟活動的第一推動力和持續推動力。
                  隨著我國市場經濟體制的逐步完善和金融市場的快速發展,企業作為市場經濟的主體置身於動態的市場環境之中,計劃經濟的融資方式已經得到根本性改變,企業融資效率越來越成為企業發展的關鍵。由於經濟發展的需要,一些新的融資方式應運而生,融資渠道紛繁復雜。
                  對於中小企業而言,如何選擇融資方式,怎樣把握融資規模以及各種融資方式的利用時機、條件、成本和風險,這些問題都是企業在融資之前就需要進行認真分析和研究的。
                  融資總收益大於融資總成本
                  目前,隨著經濟的發展,融資已成為中小企業的熱門話題,很多企業熱衷於此。然而,在企業進行融資之前,先不要把目光直接對向各式各樣令人心動的融資途徑,更不要草率地做出融資決策。首先應該考慮的是,企業必須融資嗎?融資後的投資收益如何?
                  因為融資則意味著需要成本,融資成本既有資金的利息成本,還有可能是昂貴的融資費用和不確定的風險成本。
                  因此,只有經過深入分析,確信利用籌集的資金所預期的總收益要大於融資的總成本時,才有必要考慮如何融資。這是企業進行融資決策的首要前提。
                  企業融資規模要量力而行
                  由於企業融資需要付出成本,因此企業在籌集資金時,首先要確定企業的融資規模。籌資過多,或者可能造成資金閑置浪費,增加融資成本;或者可能導致企業負責過多,使其無法承受,償還困難,增加經營風險。而如果企業籌資不足,則又會影響企業投融資計劃及其它業務的正常開展。
                  因此,企業在進行融資決策之初,要根據企業對資金的需要、企業自身的實際條件以及融資的難易程度和成本情況,量力而行來確定企業合理的融資規模。
                  在實際操作中,企業確定籌資規模一般可使用經驗法和財務分析法。
                  經驗這是指企業在確定融資規模時,首先要根據企業內部融資與外部融資的不同性質,優先考慮企業自有資金,然後再考慮外部融資。二者之間的差額即為應從外部融資的數額。
                此外,企業融資數額多少,通常要考慮企業自身規模的大小、實力強弱,以及企業處於哪一個發展階段,再結合不同融資方式的特點,來選擇適合本企業發展的融資方式。
                  比如,對於不同規模的企業要進行融資,一般來說,已獲得較大發展、具有相當規模和實力的股份制企業,可考慮在主權市場█發行股票融資www.dxs518.cn/;屬於高科技行業的中小企業可考慮到創業板市場發行股票融資;一些不符合上市條件的企業則可考慮銀行貸款融資。
                  再如,對初創期的小企業,可選擇銀行融資;如果是高科技型的小企業,可考慮風險投資基金融資;如果企業已發展到相當規模時,可發行債券融資,也可考慮通過並購重組進行企業戰略融資。
                  財務分析法是指通過對企業財務報表的分析,判斷企業的財務狀況與經營管理狀況,從而確定合理的籌資規模。由於這種方法比較復雜,需要有較高的分析技能,因而一般在籌資決策過程中存在許多不確定性因素的情況下運用。
                  使用該種方法確定籌資規模,一般要求企業公開財務報表,以便資金供應者能根據報表確定提供給企業的資金額,而企業本身也必須通過報表分析確定可以籌集到多少自有資金。
                  企業最佳融資機會選擇
                  所謂融資機會,是指由有利於企業融資的一系列▓因素所構成的有利的融資環境和時機。企業選擇融資機會的過程,就是企業尋求與企業內部條件相適應的外部環境的過程,這就有必要對企業融資所涉及到的各種可能影響因素做綜合具體分析。一般來說,要充分考慮以下幾個方面:
                  第一,由於企業融資機會是在某一特定時間所出現的一種客觀環境,雖然企業本身也會對融資活動產生重要影響,但與企業外部環境相比較,企業本身對整個融資環境的影響是有限的。
                  在大多數情況下,企業實際上只能適應外部融資環境而無法左右外部環境,這就要求企業必須充分發揮主動性,積極地尋求並及時把握住各種有利時機,確保融資獲得成功。
                  第二,由於外部融資環境復雜多變,企業融資決策要有超前預見性,為此,企業要能夠及時掌握國內和國外利率、匯率等金融市場的各種信息,了解國內外宏觀經濟形勢、國家貨幣及財政政策以及國內外政治環境等各種外部環境因素,合理分析和預測能夠影響企業融資的各種有利和不利條件,以及可能的各種變化趨勢,以便尋求最佳融資時機,果斷決策。
                  第三,企業在分析融資機會時,必須要考慮具體的融資方式所具有的特點,並結合本企業自身的實際情況,適時制定出合理的融資決策。
                  比如,企業可能在某一特定的環境下,不適合發行股票融資,卻可能適合銀行貸款融資;企業可能在某一地區不適合發行債券融資,但可能在另一地區卻相當適合。
                  盡可能降低企業融資成本
                  一般來說,在不考慮融資風險成本時,融資成本是指企業為籌措資金而支出的一切費用。它主要包括:融資過程中的組織管理費用、融資後的資金占用費用以及融資時支付的其它費用。
                  企業融資成本是決定企業融資效率的決定性因素,對於中小企業選擇哪種融資方式有著重要意義。由於融資成本的計算要涉及到很多種因素,具體運用時有一定的難度。
                  一般情況下,按照融資來源劃分的各種主要融資方式融資成本的排列順序依次為財政融資、商業融資、內部融資、銀行融資、債券融資、股票融資。
                  這僅是不同融資方式融資成本的大致順序,具體分析時還要根據具體情況而定。比如:財政融資中的財政撥款不僅沒有成本,而且有凈收益,而政策性銀行低息貸款則要有較少的利息成本。
                  對於商業融資,如果企業在現金折扣期內使用商業信用,則沒有資金成本;如果放棄現金折扣,那麽,資金成本就會很高。再如對股票融資來說,其中發行普通股與發行優先股,融資成本也不同。
                  制定最佳融資期限決策
                  企業融資按照期限來劃分,可分為短期融資和長期融資。企業做融資期限決策,即在短期融資與長期融資兩種方式之間進行權衡時,做何種選擇,主要取決於融資的用途和融資人的風險性偏好。
                  從資金用途上來看,如果融資是用於企業流動資產,則根據流動資產具有周期快、易於變現、經營中所需補充數額較小及占用時間短等特點,宜於選擇各種短期融資方式,如商業信用、短期貸款等;如果融資是用於長期投資或購置固定資產,則由於這類用途要求資金數額大、占用時間長,因而適宜選擇各種長期融資方式,如長期貸款、企業內部積累、租賃融資、發行債券、股票等。
                  從風險性偏好角度來看,在融資期限決策時,可以有中庸型、激進型和穩健型三種類型。
                  中庸型融資的原則是,企業對波動性資產采用短期融資的方式籌資,對永久性資產則采用長期融資的方式籌資。這種融資決策的優點是,企業既可以避免因資金來源期限太短引起的還債風險,也可以減少由於過多的借入長期資金而支付的高額利息。
                 激進型融資的原則是,企業用長期資金來滿足部分永久性資產對資金的需求,余下的永久性資產和全部波動性資產,都靠短期資金來融通。
                  激進型融資的缺點是具有較大的風險性,這個風險既有舊債到期難以償還和可能借不到新債,還有利率上升、再融資成本要升高的風險。
                  當然,高風險也可能獲得高收益,如果企業的融資環境比較寬松,或者企業正趕上利率下調的好時機,則具有更多短期融資的企業會獲得較多利率成本降低的收益。
                  穩健型融█資的原則是,企業不但用長期資金融通永久性資產,還融通一部分甚至全部波動性資產。當企業處於經營淡季時,一部分長期資金用來滿足波動性資產的需要;在█經營旺季時,波動性資產的另一部分資金需求可以用短期資金來解決。
                  盡可能保持企業的控制權
                  企業在籌措資金時,經常會發生企業控制權和所有權的部分喪失,這不僅直接影響到企業生產經營的自主性、獨立性,而且還會引起企業利潤分流,使得原有膽東的利益遭受巨大損失,甚至可能會影響到企業的近期效益與長遠發展。
                  比如,發行債券和股票兩種融資方式相比較,增發新股將會削弱原有股東對企業的控制權,除非原股東也按相應比例購進新發股票;而債券融資則只增加企業的債務,並不影響原有股東對企業的控制權。
                  因此,在考慮融資的代價時,只考慮成本是不夠的。當然,在某些特殊情況下,也不能味固守控制權不放。比如,對於一個急需資金的小型高科技企業,當它在面臨某一風險投資公司較低成本的巨額投入,但要求較大比例控股權,而此時企業又面臨破產的兩難選擇時,一般來說,企業還是應該從長計議,在股權方面適當做些讓步。
                  選擇最有利於提高企業競爭力的融資方式
                  企業融資通常會給企業帶來以下直接影響:
                  首先,通過融資,壯大了企業資本實力,增強了企業的支付能力和發展後勁,從而減少了企業的競爭對手;
                  其次,通過融資,提高了企業信譽,擴大了企業產品的市場份額;
                  再次,通過融資,增加了企業規模和獲利能力,充分利用規模經濟優勢,從而提高企業在市場上的競爭力,加快了企業的發展。但是,企業競爭力的提高程度,根據企業融資方式、融資收益的不同而有很大差異。
                  比如,股票融資,通常初次發行普通股並上市流通,不僅會給企業帶來巨大的資金融通,還會大大提高企業的知名度和商譽,使企業的競爭力獲得極大提高。因此,進行融資決策時,企業要選擇最有利尋求最佳資本結構
                  中小企業融資時,必須要高度重視融資風險的控制,盡可能選擇風險較小的融資方式。企業高額負債,必然要承受償還的高風險。在企業融資過程中,選擇不同的融資方式和融資條件,企業所承受的風險大不一樣。
                  比如,企業采用變動利率計息的方式貸款融資時,如果市場利率上升,則企業需要支付的利息額增大,這時企業需要承受市場利率風險。
                  因此,企業融資時應認真分析市場利率的變化,如果目前市場利率較高,而預測市場利率將呈下降走勢,這時企業貸款適宜按浮動利率計息;
                  如果預測市場利率將呈上升趨勢,則適宜按固定利率計息,這樣既可減少融資風險,又可降低融資成本。對各種不同的融資方式,企業承擔的還本付息風險從小到大的順序一般為:股票融資、財政融資、商業融資、債券融資、銀行融資。
                  企業為了減少融資風險,通常可以采取各種融資方式的合理組合,即制定一個相對更能規避風險的融資組合策略,同時還要註意不同融資方式之間的轉換能力。
                  比如,對於短期融資來說▓,其期限短、風險大,但其轉換能力強;而對於長期融資來說,其風險較小,但與其它融資方式間的轉換能力卻較弱。
                  企業在籌措資金時,常常會面臨財務上的提高收益與降低風險之間的兩難選█擇。那麽,通常該如何進行選擇呢?
                  財務杠桿和財務風險是企業在籌措資金時通常要考慮的兩個重要問題,而且企業常常會在利用財務杠桿作用與避免財務風險之間處於一種兩難處境;
                  企業既要盡力加大債務資本在企業資本總額中的比重,以充分享受財務杠桿利益,又要避免由於債務資本在企業資本總額中所占比重過大而給企業帶來相應的財務風險。
                  在進行融資決策與資本結構決策時,一般要遵循的原則是:只有當預期普通股利潤增加的幅度將超過財務風險增加的幅度時,借債才是有利的。財務風險不僅會影響普通股的利潤,還會影響到普通股的價格,一般來說,股票的財務風險越大、它在公開市場上的吸引力就越小,其市場價格就越低。
                  因此,企業在進行融資決策時,應當在控制融資風險與謀求最大收益之間尋求一種均衡,即尋求企業的最佳資本結構。
                  尋求最佳資本結構的具體決策程序是:
                  首先,當一家企業為籌措一筆資金面臨幾種融資方案時,企業可以分別計算出各個融資方案的加權平均資本成本率,然後選擇其中加權平均資本成本率最低的一種。
                於提高競予力的融資方式。
                  其次,被選中的加權平均資本成本率最低的那種融資方案只是諸種方案中最佳的,並不意味著它已經形成了最佳資本結構,這時,企業要觀察投資者對貸出款項的要求、股票市場的價格波動等情況,根據財務判斷分析資本結構的合理性,同時企業財務人員可利用一些財務分析方法對資本結構通行更詳盡的分析。
                  最後,根據分析結果,在企業進一步的融資決策中改進其資本結構。
                 
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