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                我國上市公司資本結構優化

                  淺析我國上市公司資本結構優化

                1.引   言
                在激烈的市場競爭中求得生存並取得發展是每個企業的基本目標。評價企業獲利能力的指標有資產報酬率、權益報酬率和銷售凈利率等等。一般認為,報酬率高的企業往往生存與發展能力也較強。然而,資本結構對企業的獲利能力起著至關重要的作用,不健全的企業資本結構甚至可能導致其破產。因此,企業在追求利潤的同時也要不斷的優化和完善資本結構。資本█結構是受到國內外理論界與金融市場實踐操作者極大關註的熱點問題。資本結構是指在一定時期內各種資本的價值構成及其比例關系。在經濟競爭日益激烈的今天,資本結構成為現代企業投融資關註的重點,企業的資金來源與結構對其生存和發展有至關重要的作用。企業在自身運作時需要籌集資金、投資、清償債務等,這就涉及資金的來源,而企業的資本結構的合理選擇則有利於實現企業自身價值的最大化,資本結構的決策會影響企業的資本成本等等。因此,我們需要全面地分析我國上市公司資本結構存在的現狀及原因,在此基礎上提出相關建議,促使企業改變融資策略,從而實現資本結構優化,進而實現企業價值最大化。

                2.我國上市公司資本結構的現狀

                目前國內理論界對我國上市公司目前資本結構有兩種基本看法,第一種認為我國資本結構現狀是不合理的,這種意見主要以西方標準作為評價的標準;第二種認為我國資本結構是合理的,這種意見認為上市公司選擇了目前的資本結構是出於對環境的理性反應。我們傾向於第二種意見,因為“存在的都是合理的”,但這並不意味著現狀是不可改善的。我國資本市場起步比較晚,與西方發達國家相比,存在著較多的問題,這些問題直接影響上市公司的資本結構。具體表現在以下幾個方面:

                 2.1以股權融資為主

                據調查表明,近年來我國上市公司在融資上具有明顯的股權融資傾向,股權結構不合理,國家股比例較高,流動性較█差。出於對高資產負債率的擔心,我國國有企業一旦經過股份制改制獲準上市,便把股票融資作為公司融資的首要途徑,不但極大擴大發行規模,甚至公司的股利分配方式也很少現金支付,多以配股為主,不得已才選擇債務,而且首選短期貸款,長期負債比較少。這一現象(見表2—1)表明我國上市公司具有明顯的股權偏好。然而股權籌資的成本較高,過度偏好股權融資不僅會加大公司籌資成本,而且會導致社會資源低效配置,上市公司持續盈利的能力下降,最終不利於企業價值最大化目標的實現。
                表2—1 中國上市公司募資統計概況
                年度 募資合計 首次融資 再融資
                  金額(億) 公司數 合計金額(億) A股(億) B股(億) 合計金額(億) 配股(億) 增發(億) 可轉債(億)
                2009 2508.28 138 1304.51 1304.51 0.00 1203.78 4.10 1060.64 139.03
                2008 324.51 21 54.82 54.82 0.00 269.69 2.42 267.27 0.00
                2007 945.88 149 343.28 343.28 0.00 1201.88 124.8 846.36 231.44
                 
                資料來源:中國證券網www.cnstock.com
                 

                2.2資產負債率較低,而流動負債水平偏高

                    根據相關█統計,我國上市公司的資產負債率近幾年來一直在50%左右,並從圖2—2可看出有逐年上升的趨勢,然而我國企業的平均資產負債率卻一般在60%以上。在我國上市公司資產負債率總體水平偏低的情況下,流動負債占負債總額的比重偏高,這種過高的短期負債會使上市公司面臨較大的壓力,影響公司正常的投資活動,甚至影響其再融資能力和日常生產經營活動,另外過高的短期負債的成本較高,不利於公司的長遠發展。
                圖2—2 我國上市公司年度資本結構比率

                數據來源:2008—2010年中國上市公司年度財務分析報告
                 

                2.3內源融資比例低,外源融資比例高

                我國上市公司股權融資發展很快,而債券融資發展相對滯後,按照資本結構理論,企業在進行融資時,應首選內源融資,之後為債務融資,最後才是股權融資。內源融資主要是企業留存收益,足夠的內部資金對於上市公司有著重要的意義。然而,我國上市公司剩余收益較少,遠遠滿足不了公司的融資需求,因此在融資上,上司公司在很大程度上不得不依賴於外部的融資渠道以及融資環境,使得企業的發展缺乏主動性,而在外部融資中,上市公司過度偏好股權融資,通過配股方式占相當大的比例,從每年的配股情況來看,基本上只要符合規定,達到配股資格的上市公司都會申請配股,從而造成外部融資比重占絕對的優勢。表2—3為2006年以來上市公司的內源融資和外源融資結構的平均變化情況。
                表2—3 2006—2009年我國上司公司融資結構數據
                年份 內部融資比率(%) 外源融資比率(%)
                    股權融資 債務融資
                2006 17.35 53.51 29.13
                2007 18.8 48.46 32.74
                2008 19.03 48.14 32.84
                2009 19.88 47.06 33.06
                 
                資料來源:轉引自《我國上司公司融資偏好研究》鄭敏2009.4
                 

                2.4債務資金籌資結構不合理

                負債按償還期限的長短可分為流動負債和非流動負債。從我國上市公司目前的籌資方式看,債務籌資較少,流動負債比例高,資產負債率水平低與長期負債主要靠銀行長期借款等現▓象導致了債務結構的不合理。其主要原因是我國政府對上市公司發行的債券進行嚴格控制,成本█和風險較大,發行手續復雜。這就導致了企業的債券融資率低,而將銀行等金融機構貸款與發行公司債券相比,向金融機構貸款對企業來講是一種比較容易的籌資方式,因而會成為企業的首選。此外,流動負債比重高,盡管會在一定程度上降低融資成本,但會增加短期償債壓力,加大財務風險和經營風險,對企業持續穩定快速發展極為不利。

                3.我國上市公司資本結構存在的問題

                3.1股權融資約束力弱

                企業經營者在決定債權融資時,除必須考慮定期償付的利息與本金外,代理和破產成本也是影響他們決策的重要因素,並且對決策者來說,一旦選擇債權融資,這些因素都將對他們形成硬性約束。而股權融資恰好相反,它沒有到期日且不用還本付息可以自由支配,在經營困難時,股利也可不用發放,所承擔的風險極小。然而我國的上市公司大多是國企改制而來,在總股本中,國有股占很大比重,中小股東█權利得不到有效保護,從而使得中小股東對上市公司幾乎沒有約束力,使上市公司的管理層更熱衷於股權融資。

                3.2資本市場不完善,融資渠道不暢

                3.2.1股票市場不健全
                我國股票▓市場還處在發展初期,市場基本處於供不應求狀態,一旦上市,公司就會充分利用“上市”這個稀缺資源,再融資時股權融資也成為優先考慮的對象。  同時,相應的約束、監管機制還不完備,會導致上市公司的分紅不合理現象的產生。再加上上市公司增發新股和配股資格審查不嚴,上司公司就會以虛假的會計報表蒙混過關,種種不合理的現象導致股票市場的不健全。
                3.2.2債券市場不完善
                目前,我國上市公司發行的公司債券、數量、利率、期限等都要通過嚴格審批,這增加了上市公司發行債券的成本,打擊了其上市的積極性。同時,我國資本市場沒有相應的單獨交易場所,中介機構發展緩慢等等,導致公司債券變現能力差,進而影響投資者的購買欲望。另外,我國《證券法》規定對發行可轉換債券等高彈性融資工具的發行條件非常嚴格,限制了上市公司對這些融資工具的有效利用。

                3.3經濟體制不健全

                我國正由計劃經濟轉向市場█經濟,很多上市公司的大股東都是由國有企業改制而來,從而造成國有股和法人股持股比例過大,這種股權結構的不合理性導致了內部人控制,致使公司行為不能體現股東的意誌,而是更多的代表著管理者的意願,加上過度負債會增加公司財務風險成本和代理成本,直接威脅到管理者的利益。因此管理者大都從自身利益出發按照自己的意誌和價值取向選擇融資方式和安排融資結構,從而使融資行為具有較強的股權偏好,其通過股權融資所獲得的資金越多,越有利於其實現自身價值。然而通過股權融資實現企業規模擴張的方式,其結果僅在於短期公司凈資產收益率的降低,但因為這種方式既不會動搖其對企業的控制權,還避免了債券融資的硬約束,因此內部人會持▓續不斷的擴大股權融資。

                3.4證券市場結構失衡,債券市場發展滯後

                合理的市場結構應是證券市場與債券市場的共同發展。這樣既有利於企業的多渠道、低成本籌集資金,又有利於金融領域改革,社會信用的優化。在歐美發達的資本市場體系中,企業債券市場的規模遠大於股票市場的規模。然而在我國企業債券市場的規模和比例都顯得過於偏小,債券市場的滯後性對當前上市公司的債權融資造成了極不利的影響。目前,造成我國債券市場發展緩慢的原因很多,但重股輕債的原因主要表現為:
                1.我國資本市場上長期存在“ 重股市、輕債市;強國債、弱企業債”的結構失衡特征。如政府對企業發行債券限制過多,發行企業的地域、行業、所有制等都有嚴格的規定,不能超越規定範圍,同時政府對企業發行債券的利率嚴格管制,以及銀行存款利率和國家利率較高,降低了投資者的積極性,使發行債券變難,從而影響社會資源的優化配置。
                2.發行機制弱化企業債券的流動性,債券發行和交易價格受到控制,供求雙方沒有定價權,因此難以避免雙方利益損失,使得投資者總是持有到▓期再兌付,降低了其流動性。另外,政府人為安排股票融資向經營效益好的國有大中型企業傾斜,使債券融資市場風險增大,降低了企業發行債券及投資者的投資積極性。

                3.5自有資金不足,致使債務融資難度大

                    現階段造成我國上市公司債務結構不合理,融資難度大的主要原因是企業自有資金不足,降低了其進行債務融資的積極性。具體表現在:
                    1.缺乏健全的內部成本控制制度,財務管理不完善,如財務收支、利潤分配不科學,成本亂攤派等現象。此外,企業在內部留存的用途上沒有明確的規定。
                    2.我國上市公司盈利能力差,經濟效益不佳,這就使企業的留存收益少,自有資金不足,沒有能力負擔財務上的風險,舉債能力下降。上市公司為了投資必須想方設法利用外部融資。但我國商業銀行功能尚未完善,長期貸款風險又大,這樣上市公司的融資途徑就會被堵塞。此外,上市公司從銀行的貸款用途被嚴格限制,具有局限性,使企業不願承擔銀行貸款的高額利息。由此可見,上市公司想要利用債務融資困難重重,出現了融資方式向股權融資偏好的狀況。

                4.優化我國上市公司資本結構的對策

                4.1加大監█督力度,規範上市公司融資行為

                首先,健全和完善相關法律體系,對《公司法》中不完善的地方進行修訂。同時,建立一套科學、完善、有效的選聘制度,引入競▓爭機制,對管理者進行上崗激勵,讓他們擁有公司的股權,使其自身利益與公司股東利益相掛鉤,這樣管理者為能給自身帶來更多的福利,就會在投資方面更為謹慎,選擇投資收益高,把握大的項目進行投資。其次,證監會要依法履行自己的責任,加大監管和打擊力度規範上市公司經營行為,依法對上市公司弄虛作假行為進行嚴厲處罰,構成犯罪的,一定對其追究到底,對上市公司要一直嚴格審批監管,不斷優化上市公司資本結構,凈化資本市場環境,最終實現資本結構的合理化。

                4.2健全和完善資本市場,拓寬融資渠道

                造成我國上市公司融資順序與西方經典的優序融資理論相背離的主要原因之一是我國債券市場發展滯後,以及國家對企業發行債券及所籌集資金運用的管制,促使企業對股票以及銀行貸款更加偏重,嚴重影響了上市公司對債權融資的要求。  因此,要完善我國的資本市場建議做好以下方面:
                1.完善上市公司股票的發行考核制度,增加上市公司發行新股、增發新股和配股資格的難度,從源頭上控制上市公司偏重股權融資的傾向。讓企業根據自身的實際經營情況和資本市場狀況決定是否進行股權融資,並讓企業獨自承擔風險。與此同時,應該用一個指標體系取代單一的凈資產收益率指標作為考核上市公司取得配股、增發新股資格的標準,使股本擴容更具合理性。
                2.完善政府對企業債券、可轉換債券等融資工具的審批制度,並在政策上減少債券發行的限制,使上市公司可以按需自由的選擇發行的價格和數量,放開利率限制,使風險和收益對等。另外,加強債券結構性調整,建立多層次,多品種的債權▓市場體系。同時,加強中介機構的培育,建立健全信用評級制度,提高投資者對債權融資的信任程度。

                4.3完善融資體制

                在完善融資體制上,我們可以借鑒西方國家的一些做法,並結合我國實情進行相應的融資體制改革,為國有上市公司資本結構的優化創造良好的外部條件。
                1.調整我國上市公司的股權結構,降低國過有股持股比例,從而實現股權所有者多元化,從根本上改變國有股“一股獨大”的局面。通過回購置換和轉讓等手段適當降低國有股比例,在多元化的股東結構中還應吸納包括銀行,企業法人,投資基金等多種股東,尤其要加大企業投資者的持股比例,從而對企業的發展完善提供前提條件。
                2.建立以資本市場為主體的融資體制,減少政府的不必要幹預,充分發揮資本市場配置作用,使政府變為資本市場的服務人,規範和維護市場秩序,維護合法投資者的權益,保護宏觀經濟的穩定與發展。此外,為從源頭上控制上市公司對股權融資的傾向應完善上市公司股票的發行考核制度,增加上市公司發行新股籌資行為的難度,讓企業依據自身的實際情況進行▓股權融資,並讓企業獨自承擔風險。與此同時應建立新的績效標準,提高總體監管水平,拒絕違規違法行為的產生,推進資本市場的社會化。
                3.建立信息披露監管機制,對上市公司所披露信息進行跟蹤核查,規範監管體系,依法規範上市秩序。

                4.4調整▓負債結構,大力發展債券市場

                目前我國上市公司的負債結構既不合理也不穩定,從償債期限的長短來看,流動負債比重過高;從債務的來源來看,借款的比例高。因此,要調整負債的結構,有必要調整償債的期限以及債務的來源,降低流動負債的比重,大力發展長期債券市場。為此我們可以通過以下途徑來改變這種狀況:
                1.通過債務重組的方式減少流動負債,適當增加長期負債的比例。回購股份,減少流通在外的股票數量,同時上市公司在股份回購過程中通過負債減少股東權益,以達到提高財務杠桿的效果,增加每股收益,提升股票的內在價▓值。
                2.改善對企業債券市場的宏觀管理,放寬對上市公司發行債券的審批條件及程序,減少行政幹預。相應增加上市公司股權融資的難度和成本,完善股票市場,增強廣大投資者的理性投資心理,進而選擇風險相對較小、收益相對穩定的債券投資。另外,規範債券市場參與者的行為,加強債券市場的資信評估工作,並建立和完善利率形成機制,逐步實現債券定價市場化,通過上述方法使得公司負債比例合理化。

                4.5重視盈余公積金的提取,健全內部積累機制

                導致我國債務融資難度大,籌資比例較低的主要原因是我國上市公司自有資金比例過低,自我積累能力較弱,缺乏有效的自我積累機制以及先進的管理制度。因此,上市公司必須高度重視自我積累,建立嚴格的自我積累機制,培養良好的自我積累能力,建立科學的管理制度,提升管理效率,並在以下方面進行改善:
                1.建立、健全上市公司的內部控制制度,增強公司的財務約束力。上市公司應該明確規定和規範相關的成本管理、財務收支、利潤分配等財務制度,硬化財務約束力,進行科學的成本核算,避免亂攤成本,並堅決杜絕對留存收益隨意分配、對企業積累資金任意侵蝕的行為。
                2.重視留存收益的使用,建立以留存收益轉增企業資本金的制度。如加大盈余公積的提取比例增加內源融資規模;建立並嚴格遵守稅後利█潤轉增資本金制度,在稅後利潤中規定專門用途的備用利潤,促使企業盡量依靠自身積累完成所需的設備更新改造等。另外,要嚴格遵守並執行折舊提取制度,明確折舊的使用範圍和途徑。

                5.資本結構優化的案例

                5.1長虹公司的現行資本結構

                表5.1 長虹公司歷年的資產負債情況
                年度 資產(萬元) 負債(萬元) 流動負債(萬元) 流動負債比率% 資產負債率% 行業平均資產負債率%
                1999 1,650.685 358,150 356,459 99.51 21.69 48.13
                2000 1,660,503 343,039 340,488 99.26 20.65 45.26
                2001 1,763,063 488,532 487,675 99.83 27.72 45.33
                2002 1,867,037 573,362 572,763 99.91 30.73 46.58
                2003 2,136,428 817,532 809,079 98.96 38.54 43.98
                2004 1,564,904 606,418 597,4965 98.54 39.86 48.13
                2005 1,582,398 577,709 575,536 99.63 38.14 52.53
                2006 1,656,998 732,691 730,259 99.66 44.23 55.12
                2007 2,306,558 1,230,032 1,207,085 98.14 55.34 63.31
                2008 2,872,511 1,610,371 1,489,241 92.47 56.05 62.26
                從中可以看出,該公司的資產負債率一直以來都低於行業平均水平十至二十個百分點,並且在1999年和2000年處於最低水平。2001年後,公司開始增加▓負債,使得資產負債率逐漸接近於行業平均水平。這個變化的主要原因是在20世紀末進行多次配股融資,但是2001年後股票市場逐漸走低,上市公司再融資很有困難。加上20世紀末我國彩電市場飽和,許多彩電企業業績下滑迅速,也使長虹公司在股市上的再融資道路被堵死。
                從表中可以看出,長虹的流動負債占總負債的比例非常高。一般情況下流動負債占總負債百分之五十的比例比較合理。流動負債比例過高,雖然會在某些程度上降低融資成本,但是也必然會增加短期償債的壓力,從而會加大企業的財務風險和經營風險。

                5.2長虹公司資本結構最優化的分析

                5.2.1靜態資本結構最優化分析
                運用加權平均資本成本最低法,我們可以得出最優資本結構的數據大概在資產負債率為50%的情況時。我們還要通過分析影響公司資本結構的各項內部和外部因素,得出資本結構動態優化的方向。
                5.2.2動態優化分析
                (1)公司所面臨的外部經濟形勢
                1)通貨膨脹率和GDP增長率
                由於金融危及的爆發,2009年全球經濟的增長大幅減緩至1%,下滑速度遠遠高於2008年,並直到2010年才開始復蘇。中▓國經濟從2007年高位下滑。隨著原材料的價格大幅度下降,通貨膨脹不再讓人擔憂。因此,GDP增長率在下降,預期通過膨脹率也會隨之下降。GDP增長率和預期通貨膨脹率的下降會抑制企業負債的增加。
                2)實際借款利率
                2008年9月16日,中國人民銀行下調一年期人民幣貸█款利率0.27個百分點。其他期限檔次貸款基準利率按照短期多調、長期少調的原則作相應調整;存款基準利率保持不變。由此可以看出銀行貸款平均利率也將下調,實際貸款利率低於企業的總資產利潤率的可能性就越大,因此會刺激企業負債的增加。
                (2)公司存在的內部因素
                1)公司規模:長虹公司作為國家重點扶持的大型國有企業融資環境是非常好的。即使在2004年公司存在巨額應收賬款可能無法收回的情況,銀行仍然給予15億元的短期信用貸款和7000萬元的長期信用貸款。大企業規模的性質成為使負債增加的一個因素。2)資產結構:長虹公司有型資產數量很大,因此,抵押資產數量也很多,該因素也能刺激負債的增加。3)成長性:長虹主要產品所屬的領域已經進入成熟期,如果不打規模轉型轉產,公司的成長性不會太大變化,因此這也是刺激負債增加的一個原因。4)獨特性:長虹公司主營業務的產品很多,獨特性不強,該因素與負債增加成負相關,所以其負向變化產生刺激負債增加的效果。5)經營風險:長虹已經屬於成熟型傳統企業,一般情況下其收益波動不大,經營風險也不大。所以經營風險水平低也是刺激負債增加的一個因素。6)盈利能力:公司毛利率遠低於海爾,凈資產收益率在同行業裏不算最高,甚至低於銀行存款利率水平。雖然公司自身盈利水平有所提高,但是在同行業中其盈利能力並不高,因此盈利能力水平較低導致抑制負債增加。
                                 表5.2 對資本結構影響的綜合分析
                資本結構影響因素 對資本結構的影響
                 
                 
                外部因素
                GDP增加率下降
                通貨膨脹增長率下降
                實際借款利率下降
                -
                -
                +
                 
                 
                內部因素
                公司規模大
                可抵押資產數量多
                成長性較小
                獨特性小
                經營風險小
                盈利能力不高
                +
                +
                +
                +
                +
                +
                假定每個影響因素的權重相同, 刺激負債增加的因素有七項,抑制負債增加的因素有兩項。該公司靜態資本結構的最優點資產負債率為50%,而動態優化的方向應該是適度增加負債,因此負債應該大於50%。近幾年來長虹公司的資產負債率都低於行業平均利潤率,所以應增加負債力度。尤其應該增加長期負債的比例,長虹的短期負債比例過高,短期內增加了企業的流動性風險,對企業經營非常不利。
                5.3長虹公司融資的特點
                第一,公司有很明顯的股權融資偏好,從其自身的角度來看,有以下原因:一是現金流量的不足,有利潤無現金。公司帳面上巨大的應收帳款,反映了大量的利潤並未實際收到。幾乎每年都要經歷現金短缺的情況,由於負債融資存在按期支付本息的付現約束,自然權益融資更受長虹的青睞。二是代理成本。在融資決策時由於負債融資需要按期支付本息,使管理層可支配的自由現金流減▓少,會對其產生約束,故管理層轉而偏好權益融資。三是對配股資金的募集和使用缺乏有效監督。公司配股募集的資金投入了什麽項目,這些項目的回報和經營狀況怎樣,缺乏信息披露。在缺乏監督和信息不對稱的情況下,資金流向不清晰,募集資金增加了管理層的自由現金流量,自然為管理層█所偏愛,但卻可能導致公司極高的代理成本。
                第二,負債結構不合理。從上面兩個表來看,該公司資產負債率基本比行業平均水平低10%~20%的情況下,流動負責比率卻一直保持在高水平。主要原因是公司的股本過度擴張,業績的增長速度無法跟上股本的擴張速度。同時,在運作過程中,由於融資的盲目,投資項目決策失誤或投資資金無法達到預期的收益率,加上商業信用惡化,使得公司經營凈現金流嚴重不足,公司不得不使用過量的短期債務以解決臨時的困難。
                通常來說,短期債務占總負債的一半水平比較合理。流動負債的風險較大,偏高的流動負債水平既約束上市公司擴大總負債,又影響了其高負債的能力。我國上市公司資本結構的形成必然有其存在的合理性,但我們也應看到由於股權融資和債務融資均具有兩面性,過度偏好於任何一種融資方式都存在一定的缺陷。對於上市公司資本結構存在的不▓合理之處,應及時改進,使得上市公司在安排資本結構時能夠全面綜合考慮幾種融資方式對公司價█值的影響,從而構建既保證一定的財務靈活性又兼顧對管理者監督約束的合理資本結構。
                6.結束語
                總之,優化資本結構不僅是財務管理理論的重要組成部分,而且也將影響著企業的戰略制定和實施。在不斷變化的市場環境中,資本結構的合理選擇,有利於更好發揮財務杠桿效應,進而實現企業目標最大化。因此,針對我國上市公司資本結構的現狀,作為一個以盈利為目的的上市公司應積極的采取應對措施,在綜合分析各方面因素的基礎上,制定出適合於本企業長期經營發展的資本結構調整方案。
                 
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